Pourquoi la prochaine récession risque d'être violente

Aux États-Unis, après huit années d'expansion, certains signes montrent que la croissance pourrait se retourner à la baisse ; au Royaume-Uni, l'affaiblissement de la croissance apparaît déjà ; dans la zone euro, avec une croissance nettement supérieure aujourd'hui à la croissance potentielle, le taux de chômage n'est probablement plus très loin du taux de chômage structurel, d'où un net ralentissement de la croissance dans assez peu de temps.

Dans tous ces pays de l'OCDE, on s'aperçoit donc qu'il est possible, sinon probable, que la période d'expansion se termine bientôt. Pourtant, rien n'a été fait dans ces pays pour redonner des marges de manœuvre aux politiques économiques, avant que l'expansion ne cesse ; la solvabilité budgétaire est tout juste vérifiée, et les marges de manœuvre budgétaires sont inexistantes compte tenu des niveaux des taux d'endettement public. Les taux d'intérêt à court terme et à long terme sont toujours très bas, et rouvrir le quantitative easing (assouplissement quantitatif) serait inefficace compte tenu de l'excès de liquidité toujours présent. Il faut donc réaliser que la prochaine récession risque d'être violente puisqu'elle ne pourra pas être amortie par les politiques contracycliques usuelles.

Signes annonciateurs

Il est en effet possible, sinon probable, que la fin de l'expansion soit proche aux États-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro. Aux États-Unis, le taux de chômage est faible et voisin du taux de chômage structurel (incompressible, que la progression de la demande ne peut plus faire baisser). Mais il est possible que la croissance devienne inférieure à la croissance potentielle (2 % par an ou un peu moins) avec le fort recul de la profitabilité des entreprises (le plein emploi conduit à une croissance des salaires réels supérieure à celle de la productivité) qui pourrait entraîner celui de l'investissement. Le fait que les entreprises américaines aient arrêté d'émettre des obligations pour financer les rachats d'actions, ce qu'elles font toujours en période de croissance et de profits élevés, montre aussi que la baisse de leur profitabilité les inquiète.

Au Royaume-Uni, les signes de fin d'expansion sont clairs : l'annonce du Brexit a conduit au freinage de l'investissement des entreprises et en logements ; l'inflation due à la dépréciation de la livre sterling mange le pouvoir d'achat des ménages britanniques et va retourner à la baisse leur consommation. Dans la zone euro, enfin, la croissance est aujourd'hui nettement supérieure à la croissance potentielle (autour de 2 % par an contre moins de 1 %). Ceci conduit à une baisse rapide du taux de chômage, et, puisque probablement le taux de chômage structurel est assez élevé avec les destructions de capacité de production et de capital humain pendant la crise, à la perspective du retour assez rapide (début 2019 ?) à une croissance faible, égale à la croissance potentielle (ce qu'on obtient quand le chômage est égal au chômage structurel).

Pas de marge de manœuvre significative

On doit donc envisager la possibilité que la période d'expansion s'arrête rapidement aux États-Unis et au Royaume-Uni, dans un futur pas très lointain dans la zone euro. Il ne s'agit bien sûr pas d'une certitude, mais d'une possibilité à étudier avec sérieux. Pourtant, ces pays n'ont pas fait réapparaître de marges de manœuvre significatives pour leurs politiques économiques. La solvabilité budgétaire est aujourd'hui assurée aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, mais d'une part les taux d'endettement public sont très élevés (90 à 110 % du PIB), d'autre part une hausse de 100 points de base des taux d'intérêt à long terme ou une baisse de 1 point du taux de croissance suffirait à faire disparaître à terme la solvabilité budgétaire. La marge de manœuvre budgétaire est donc extrêmement faible.

Les politiques monétaires sont toujours très expansionnistes. Les taux d'intérêt à court terme et à long terme sont toujours de beaucoup inférieurs aux taux de croissance, la marge de baisse des taux d'intérêt à court terme est pratiquement nulle. Le quantitative easing toujours en place au Royaume-Uni et dans la zone euro. Le rouvrir aux États-Unis, aurait peu d'effets compte tenu de l'excès de liquidité déjà présent. On peut donc considérer qu'il n'y a pratiquement aucune marge d'utilisation des politiques monétaires en cas de retournement cyclique à la baisse.

Nous pensons donc que, aux États-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro, la probabilité d'un arrêt, assez rapide ou dans un futur pas très lointain, de l'expansion est loin d'être nulle. En prévision de ce risque, il aurait été utile que les politiques budgétaires et monétaires de ces pays puissent avoir une action contracyclique. Mais malheureusement, on ne voit nulle part de marge de manœuvre significative pour ces politiques.

De plus en plus, les gouvernements et les banques centrales craignent d'interrompre les phases d'expansion en normalisant les politiques économiques contracycliques. Mais l'absence de normalisation pendant les expansions implique que ces politiques ne sont plus disponibles si l'expansion s'interrompt.